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城投债屡次上演平台基本面改善“交易行情”“任重道远”
2018-11-14 00:00:00      中国经济导报

城投债信用一级发行量回升迟缓

城投债信用一级发行量回升迟缓

 

资料来源:Wind招商证券

资料来源:Wind招商证券

 


中国经济导报记者|邵鹏璐

    牛市格局中,城投债总有点“不甘寂寞”。悄然出现拐点的利率债,今年已然走 出一波不小的行情。招商证券分析师李豫泽表示:“宽货?#19994;?#23485;信用传导不畅,淤积在金融体系内的资金日益催化‘资产荒’,而伴随摇摆不定的信仰,城投债却屡次上演‘交易行情’。”
    10月以来,城投债展现出了第三?#20013;?#29275;?#34892;?#24773;,但相较过往,李豫泽表示,投资者结构已经出?#32440;?#22823;分化,承接主力不再局限于基金和保险,?#34892;?#38134;行表外理财“老产品”对接“新城投”的比例正在提升,?#19994;?#22320;银行投当地城投的模式普遍。
    申万宏源证券固定收益首席分析师孟祥娟认为,虽然政策利好,城投“信仰”更加坚定,但是对于弱市级的非重点城投和区县级城投,融资和政府往来款改善幅度确实有限。
    
一级市场:三轮“认购潮”原因不一

    回顾今年城投债一级认购情况,李豫泽认为“暖意”是其关键词。相较于二级市场换手率低迷,信用一级所刻画的配置行为更为真实。以投标上限价差作为度量,今年以来城投债一级市场曾出现三次较大偏离,不过驱动原因并不一致。
    ——3月初至4月底,资管新规正式稿下发,但受益于资金充裕、贸易摩擦驱动的基准利率下行和微观存量配置空间充足,信用债一度迎来热潮。彼?#20445;?#21382;经调整,城投债和产业债绝对收益率水平均在较高水平,机构择券并未表现出明显的差异。
    ——6月初至8月底,宽信用政策不断,国务院常务会议对于“保障平台合理融资”的措辞,点燃市场压?#32440;?#36817;两年的做多情绪。城投债投标下限被打开,超高倍数认购亦成为常态,投标上限价差创下今年以来新高。
    不过,李豫泽表示,与上一轮牛市相比,参与投标的机?#20849;?#20877;局限于以基金为首的非银机构。调研发现,不少城商行及农商行表外理财大力参与城投债一级申购,这主要与资管新规配套细则放宽“老产品对接新资产”后,短久期非标资产难觅,多以债券资产做对接。而当地银行投资当地城投平台债券的模式普遍。对应?#27169;?#38750;银机构受制于增量负债的缩减,加之申购资金与银行表外悬殊,?#21592;?#21160;跟进配置为主。
    ——“兵团六师”事件出现后,城投债交易行情转变。9月最后一周信用债连续“爆雷?#20445;?#24341;发市场恐?#29275;?#32780;10月以来城投债一级市场又呈现走强格局。
    “实则预期抢跑?#25237;?#29616;交互?#24179;?#30340;过程。”李豫泽分析表示,回溯过往宽信用历程,基建和地产至少存在其一吸?#25307;?#29992;派生。尽管?#32440;?#27573;融资分层制约信用派生,但在路演过程中发现,不少投资者认为托底经济为当务之?#20445;?#22478;投平台短期内退出历史舞台?#30446;?#33021;性?#31995;停?#25552;前从左侧布局城投债正当时。当前经济工作重点转变,稳增长取代去杠杆成为重要主题,加之《国务院办公厅关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见》下发,再次要求保证平台“合理融资需求?#20445;?#24378;化市场做多情绪。

二级市场:tkn更显激进

    今年以来,驱动城投债投标上限价差走阔的原因有二:一是充沛的资金(尤其体现在?#34892;?#38134;行表外理财),二是博政策监管的拐点(凸显在7月以后)。相较于一级市场,二级市场tkn(买方?#37038;?#20102;卖盘)展现出更为激进的一面。
    “通常状况下,信用债发行滞后于认购走强,?#28909;?#37197;置需求?#20013;?#20250;转向二级市场探寻价?#20302;?#22320;,这也是一级联动二级内在逻辑。”李豫泽表示,10月以来,这样的联动效应已然开始在城投债市场产生。一级市场“姗姗来迟”的放量,造就了二级市场城投债配置需求的三个边?#26102;?#21270;。
    变化一:AA及AA-等级城投债流动性改善。10月以来,城投债日均成交中枢明显提升,AAA及AA+等级占比虽占绝大多数,但低等级城投债换手率在边际上明显修复,AA及AA-等级成交?#24613;任?#23450;在27%左?#25671;?#36825;与上一轮城投债“抢券潮”?#20445;?#23545;低等级?#20998;?#30340;规避态度并不一致。
    变化二:低等级城投债成交收益率高于估值的幅度在收窄。尽管没有6月初至8月底低等级城投债大幅低于估值成交的普遍出现,10月以来成交收益率高于估值收益率的幅度明显收窄,尤其体现在AA等级,同样表明中低等级个券受青睐的程度。
    变化三:10月中旬以来,财政状况一般的地区,对应平台个券成交收益率低于估值收益率频现,诸如黑龙江、贵州和云?#31995;?#21306;?#21462;L热?#25511;制等级为AA及以下,“云贵川”区域弱资质平台亦出现不少低于估值收益率成交的个券。
    三个边?#26102;?#21270;的并行,无论是低等级城投平台成交的放量,或是成交与估值偏离正向收窄,还是财政状况一般区域城投平台个券收益率下行,都指向城投债“金边属性”的意外修复,?#36335;?#22478;投债债牛到来。
    但李豫泽表示,参照6月底至8月初,低等级城投债成交占比虽不及10月下旬至今,但成交收益率低于估值的个券集中涌现,而基金对于弱资质城投债的偏好却并未回升,反而规避情绪加剧,一是体现在重仓券规模占比,二是低等级城投债久期的?#20013;?#19979;滑。所以参与城投债交易的机构由非银转向商业银行表外理财后,看似走牛的城投债格局,却蕴含着机构间判断资质的差异。据了解,?#34892;?#38134;行之所以会增配当地城投债,除存量配置需求和收益率可观外,能够实时监测平台流水状况亦是重要原因。对于非银机构而?#35029;?#38590;以跟踪平台?#32440;?#27969;,局限在滞后的财务状况和政策状况,?#33618;?#34987;动跟进。
    那么,抛开监测手段的差异,城投债是否已经步入牛市格局?李豫泽认为:“无论从政策矛盾、债务化解和‘正门’替代来看,远未企及平台基本面改善的状态。”
    
非重点及区县级城投融资依旧困难

    “下半年城投投资逻辑与上半年不同的重要一点,在于宽信用下的融资与地方债加速发行下财政往来款两方面的好转。但这存在结构性差异。”孟祥娟分析道。
    首先在融资方面,随着政策转向,省市级城投尤其是棚改类信贷明显好转,流动性贷款略好转,但是低行政级别的城投项目融资依旧很难。非标主要下沉到市级,区县级恐怕难以明显受益。债券市场,AA-级城投近期刚有好转。
    而地方债发行加速改善地方财政也是个重要逻辑,但是地方债发行?#36335;?#26159;逐级进行?#27169;?#23545;省级和市级城投最为利好,但是对非重点城投和区县级城投则杯水车薪。
    孟祥娟认为,虽然政策?#20852;?#36716;向,城投“信仰”更加坚定,但是对于弱市级的非重点城投和区县级城投,融资和政府往来款改善幅度确实有限。
    此外,李豫泽认为,专项债“正门”扩容,抵补非标融资的“窟窿?#20445;?#20294;对于城投来说,并非好事:一方面,专项债对接领域绝大多数集中在公益性项目。而就地方政府融资角度,如果2019年新增专项债规模够大,?#26131;鬩远?#25509;公益性项目,对负责相同职责的平台而?#35029;?#38754;临被取代的概率亦在增加;另一方面,专项债使用效率上,地方政府发债募集后,资金按照募集说明进入项目公司,可直接推动基建运转,“摩擦成本”远低于城投平台。所以,如果2019年新增专项债体量够大,纯公益性平台新增项目的必要性将会逐渐减弱,城投债“金边属性”难以“再造”。低等级城投债成交占比攀升

【期?#29275;?365】【版面:06】【作者:邵鹏璐】打印本页
 
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